2022.7月，真是一個(gè)糾結(jié)的月份。
數(shù)據(jù)之間的撕裂，直接讓分析師的精神分裂了：
明明海關(guān)公布的出口額增長了18%，PMI中的出口訂單指數(shù)卻還在萎縮區(qū)間；
明明M2高增長，顯示資金寬裕，社會(huì)融資規(guī)模卻掉頭向下。
讓我們掰開現(xiàn)象看本質(zhì)吧。
1
昨天公布了7月份的金融數(shù)據(jù)，具體如下：
M2同比增長12%，小幅高于預(yù)期。
社融增量為7561億元，大幅低于預(yù)期（1.3萬億），同比少3191億元。
其中人民幣貸款增加6790億元，大幅低于預(yù)期（11486億元），同比少增4042億元。
M2是廣義貨幣總量，可理解為整個(gè)社會(huì)包括銀行系統(tǒng)中活期和定期存款的貨幣數(shù)量，它代表了資金的充裕度或者放水量。
社融是整個(gè)社會(huì)融到的資金總量，代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資是否活躍、擴(kuò)產(chǎn)是否積極。
本來，M2和社融這兩個(gè)指標(biāo)是一體兩面，多數(shù)情況下是一致的。
但今天竟然出現(xiàn)了重大背離。什么原因呢？
我們分析認(rèn)為：
寬松的貨幣政策使資金充裕，但是充裕的資金只在銀行系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，而沒有進(jìn)入實(shí)體企業(yè)。
倒不是銀行不想放貸，而是企業(yè)的融資需求降低了，不去銀行借錢了。
2
先上個(gè)走勢圖：
這是社融增量，社融比M2更能反映經(jīng)濟(jì)的溫度，而7月的增量是2017年來的最低值。
新增貸款也是如此，同比如下圖：
今年的4月和7月，也是2014年以來的最低值。
把數(shù)據(jù)展開看它的結(jié)構(gòu)，就非常明了。
貸款當(dāng)中的“居民中長期貸款、企業(yè)中長期貸款、企業(yè)短期貸款、居民短期貸款”，這四項(xiàng)主要類別全部都在減少。
其中居民中長期貸款代表了房貸，企業(yè)中長期貸款代表著產(chǎn)能擴(kuò)張。
居民和企業(yè)中長期貸款明顯疲軟，但票據(jù)融資卻比較高，成為一個(gè)主要的支撐點(diǎn)。
票據(jù)融資的增長，恰恰說明了一個(gè)問題：
由于企業(yè)本身的借款需求不足（甚至還主動(dòng)還貸去杠桿），可是銀行又有貸款考核要求，完不成要打屁股的，所以銀行就通過票據(jù)貼現(xiàn)來提升貸款投放量。
居民這邊，樓市的冷卻大家有目共睹，房貸自然就少了。不但是新增的房貸少了，甚至還有不少人想提前結(jié)清房貸，導(dǎo)致銀行撒潑耍賴制造各種障礙不讓人們提前還。
這種情況下，“居民中長期貸款”怎么可能會(huì)高增長呢。
社融下降，M2卻還不錯(cuò)，具體原因是什么？
先科普一下M2和社融的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)（不想看科普的可以跳過第三節(jié)）。
3
社會(huì)融資總量是全國整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（包括企業(yè)和居民，但不包括金融機(jī)構(gòu)和政府）獲得的融資總量。
它和M2有關(guān)聯(lián)，但又有不同。
本來，銀行的每一次放貸就會(huì)派生M2，而銀行的一次放貸又對應(yīng)著企業(yè)的一次融資，所以它會(huì)同時(shí)形成M2和社融。
這是一枚硬幣的正反面，這兩個(gè)指標(biāo)也基本上也相當(dāng)于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊：
社融，是企業(yè)和個(gè)人的借款，記為銀行的資產(chǎn)；M2是企業(yè)和個(gè)人的存款，記為銀行的負(fù)債。
所以在這種比較理想的狀況下，社融、信貸和M2必然完全相等。
但在現(xiàn)實(shí)中，它們是有很大差異的。差異來源于：
銀行貸款并不是企業(yè)融資的唯一渠道。
比如，某企業(yè)獲得信托貸款1000萬元（非銀金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w企業(yè)投放），這1000萬會(huì)被統(tǒng)計(jì)進(jìn)社融里，但這個(gè)統(tǒng)計(jì)并不管這些信托資金的最初來源是什么，是銀行表內(nèi)資金購買的信托，還是銀行表外資金購買的信托，還是居民直接購買的信托，它不管。
這樣，直接融資增加了，社融就增加了，但它卻完全不影響信貸和M2，因?yàn)橹苯尤谫Y不會(huì)派生M2——它只是存量M2的轉(zhuǎn)移，一個(gè)人的錢轉(zhuǎn)給另一個(gè)人。
另一方面，有些貨幣計(jì)入M2卻不會(huì)計(jì)入社融。比如外匯占款，會(huì)直接形成M2卻不會(huì)被統(tǒng)計(jì)進(jìn)社融，因?yàn)樗皇瞧髽I(yè)獲得的融資。
于是，社融和M2就出現(xiàn)了差異。
差異之處如下圖所示：
既有不同，也有共同。
按照中國過去的經(jīng)驗(yàn)，一般社融的增速都是大于M2的。因?yàn)椤爸苯尤谫Y”和“銀行買政府債”這兩項(xiàng)歷來都是大頭，一般會(huì)大于M2右側(cè)的那三項(xiàng)。
可如今發(fā)生了什么？
4
計(jì)入社融的左側(cè)那四項(xiàng)中的大頭“直接融資”和“銀行買政府債”，萎縮了。
一是直接融資不振，大家普遍缺乏擴(kuò)產(chǎn)的信心；
二是政府債，基本上在上半年都發(fā)完了，7月很少了。
計(jì)入M2的右側(cè)的那三項(xiàng)，大頭是“銀行向非銀行金融部門投放”和“財(cái)政凈投放”，這兩項(xiàng)基本代表著政府的操作，在增長。
一是7月新批了政策性金融債，這個(gè)會(huì)小幅拉動(dòng)M2；
二是財(cái)政資金凈投放增大，去年財(cái)政投放后置與今年財(cái)政投放前置構(gòu)成錯(cuò)位，這個(gè)大幅拉動(dòng)了M2。
總之，目前的情況就是：
漂亮的數(shù)據(jù)全靠政府在推動(dòng)，民間實(shí)在太不給力了。我相信困難只是暫時(shí)的，隨著下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，金融數(shù)據(jù)應(yīng)該會(huì)迎來改善，當(dāng)然，需要每個(gè)人的努力。
